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今天，我们就先回到 2000 年，看看当初的互联网泡沫发生了什么，并由此得出一个结论，就是泡沫的本质是什么。

作者 /季文仪、曲凯

来源 /42章经（ID：myfortytwo）

在过去的几周里，我们能明显察觉到互联网市场的各种波动。其实，现在看到的很多问题，都可以归结为是周期问题，毕竟移动互联网已经十年，而我们之后也会写几篇相关的文章进行分析。

今天，我们就先回到 2000 年，看看当初的互联网泡沫发生了什么，并由此得出一个结论，就是泡沫的本质是什么。

在 1999 年的文章中，巴菲特就解释了自己为什么不投科技股。

他说，投资决策的关键不是看一个行业可以给社会带来多大的影响、可以增长多少，而是研究特定公司、资产的优势和持续性。

巴菲特举了两个行业的例子，一个是飞机，一个是汽车。这是两个好行业，却不代表它能让你赚钱。

以汽车为例，美国历史上总共诞生过 2000 家汽车制造商，它们的产品极大地改变了生活，然而到了今天，2000 家只剩下 3 家。飞机行业的命运也是一样的。

所以“与其投资汽车，不如看空马匹。因为前者赚不了钱，后者反而可以”。

巴菲特说这句话的五年前，价值投资还受到很大的追捧，即透过基本面分析，寻找被低估、分红多的资产。

但在 Netscape 上市后，价值投资很快就不流行了。1995 年，成立仅 16 个月且亏损的 Netscape 上市成功，股价当天就从 28 美元冲到 75 美元。

从那以后，华尔街开始转向成长型投资，即捕捉那些将利润再投资以达到高速发展的公司。在 Winner-take-all 的影响下，他们还偏好规模更大的公司，所有人都在捕鲸，很少有人关注小鱼。

为什么会出现这样的情况？科技行业自身有什么特点，让它引起了这种逻辑的转变，从而容易滋生泡沫（或是对它的预期）？

带着这个问题，通过研究 2000 年的互联网泡沫，我们发现了不少有趣的问题。

1991 年，万维网标准落地，互联网作为一种颠覆式创新，成为生活必需品。与互联网有关的 3 个行业，网络基建、工具软件、门户网站，在二级市场上受到资本大力追捧。

投行当时习惯用三种模型来给一家公司定价：贴现现金流（DCF）、相对估价（市盈、市销率）、期权股价（Black-Scholes 模型），而互联网公司既没有正现金流，也不具备期权特征，因此看起来只能用相对估价。

但当时市场上只有 IBM、微软这种计算机公司，Netscape 这种用对用户免费、对企业收费的模式从未出现过。在无例可循的情况下，1995 年市场给 Netscape 的 PS 达到了 66 倍。

这个数字听起来很夸张，但华尔街不得不说服自己相信，不然没法向客户推销股票、承销 IPO。然而，说服自己比较容易，说服客户并不简单。华尔街急需在上述三种模型之外，找到一种新的标准来 justify 互联网公司的价值。